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防范金融危险:中国仅守底线还不够
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防范金融危险:中国仅守底线还不够

 
中国国家主席习近平对美国进行的国事访问将极大地推动中美新型大国关系的建设。经贸关系是中美互利双赢的基础,是两国关系稳定的“压舱石”。两国各自经济的规模与双边经贸的深度和广度决定了,中美在贸易、投资、金融领域关系的影响是世界性的,这也正是国际社会对习主席访美充满期待的一个重要原因。访问中各层级的沟通难免谈及金融风险;在这个问题上,相互指责没有意思,坦诚的交流和建设性的合作才是正确的选择。
 
面对全球货币政策新范式下的风险新常态,中国政府对金融安全日益重视。特别是最近一段时间,金融风险成为相关经济政策关注的一个核心问题。8月28日,中国国务院罕见地召开专题会研究国际经济金融形势,风险成为重要议题。在9月4-5日的G20财长和央行行长会议上,金融风险再次成为与会者关注的焦点。强调守住不发生区域性系统性金融风险的底线是非常必要的。然而,面对复杂多变的金融风险“新常态”,仅仅守底线是不够的,还必须采取有效的措施从根源上加以应对。
 
量化宽松“变盘”,中国面临“拐点”
 
随着主要发达经济体相继实施规模庞大的量化宽松(QE),全球范围内宏观经济管理的规则改变了,一个货币政策的新范式出现了。美国既是量化宽松的始作俑者,又是集大成者。美联储自2008年起共进行了三轮规模庞大的QE操作,这使得其资产负债表规模从2008年8月份的约9000亿美元上升到2014年10月底的4.5亿美元。2014年10月,美联储结束了QE3的最后一笔资产购买交易。与此同时,日本央行则加大了其量化加质化宽松计划的力度,欧洲央行也推出了“欧版”QE。随着美联储退出QE,美元持续走强,加息周期即将开启,各国货币政策也出现分化 —— 全球金融市场正面临“变盘”。
 
货币政策新范式的出现加大了国际投机性资本流动的规模和频率,也加剧了各国货币政策的不协调,从而带来了新的金融风险。实际上,QE带来的货币增量中的很多并未进入实体经济,而是在金融体系中逐利而动。它们在QE实施国内部推高了市场、助长了泡沫,其在国际间的流动则加剧了金融市场的动荡。QE的推出带来了大量的廉价资本,但QE的退出及其后的加息预期却使新兴市场面临严重的资本流出和金融动荡。
 
在这样的背景下,中国面临的国际金融形势出现重大变化,国际收支、外汇储备、人民币汇率等几方面相继出现“拐点”:
 
首先,国际收支持续多年的双顺差格局基本结束。2012年,资本和金融项目出现逆差,这是1999年以来的首次。2013年,金融和资本项目迅速转为顺差,并创下新高。去年,资本和金融项目顺差又收窄为382亿美元。同时,国际收支平衡表中的“净误差和遗漏”高达-1400亿美元;假设其中80%来自对资本外流的低估,就会显示700多亿的资本项目逆差。展望今年全年,资本和金融项目将出现较大规模的逆差,这将进一步确认“经常项目顺差、资本项目波动”的国际收支新格局。
 
其次,外汇储备的长期增长趋势出现逆转。外储总量已经从去年6月底3.99万亿美元的峰值跌至今年8月底的3.56万亿美元 —— 短期内出现如此幅度的下降为20多年来所仅见。值得注意的是,美元升值带来的估值效应是一个重要因素。另一方面,在强势美元、汇率动荡的背景下,很多新兴经济体都出现了资本流出、本币贬值、外储下降的情况,中国也未能独善其身。
 
第三,人民币兑美元之外的其他货币升值加速。以贸易比重对各货币加权平均计算的人民币有效汇率自2011年中开始持续上升。特别是去年7月至今年7月的一年间,由于在一定程度上“锚定”了美元,人民币名义有效汇率升值了14.8%,而实际有效汇率的升值幅度更高达15.8%。这是由美国QE退出、欧日QE“接棒”的大背景所决定的,但却在增速减缓、困难加大之际给中国经济带来了额外负担。
 
从外汇占款变动情况看,今年中国资本外流比较严重,这种情况在7、8两月出现恶化。7月,央行外汇占款减少3080亿元,录得有数据以来最大单月降幅。8月,央行外汇占款又减少了3184亿元;而含央行和金融机构的全口径外汇占款下降则高达7238亿元,显示资本外流加剧。同月,中国外汇储备骤降939亿美元。无疑,美国和美元资产是中国资本外流的主要“目的地”。为了应对短期压力,中国货币当局对跨境资金流动的管理开始出现“宽进严出”的倾向。
 
金融风险“溢出”,中国不再“免疫”
 
如果将央行的货币政策工具箱理解为一个武器库的话,与利率政策等“常规武器”比,QE则相当于“核武器”。考略到该政策巨大的国际影响,实施和不实施QE的经济体明显地处于不对等位置。这种不对等的关系主要存在于发达国家和发展中国家之间,无疑也影响了美中两大国之间的经济关系。实际上,面对发达经济体货币当局的量化宽松操作,新兴市场处于不利地位,中国也不例外 —— 这正是决定金融风险加剧的一个重要外部因素。
 
2013年以来主要新兴经济体纷纷陷入金融动荡,2014年中期以来动荡仍在加剧。2014年7月初到2015年3月底的三个季度中,15个最大新兴市场的净流出资金总额达6000亿美元,已经超过了全球金融危机期间三个季度创下的最高记录。最新数据显示,严重的资本外流仍未收敛。与此同时,在QE退出和大宗商品市场逆转的共同作用下,新兴市场外汇储备的长期增长趋势结束,很多国家的货币出现严重贬值。
 
幸运的是,金融领域的有限度开放和稳健的经常项目国际收支状况使得中国一直与动荡无缘。然而,中国对金融风波的“免疫力”似乎正在下降,股市和汇市的走势都说明了这一点。在美元走强、加息周期即将启动的大背景下,新兴市场山雨欲来,中国风亦满楼。
 
今年6月以来中国股市的走势展现出与以往市场运行完全不同的特征,令监管者和多数市场参与者措手不及,充分展示了金融风险的新形态和新威胁。在中国政府的干预下,一场股灾得以避免。诚然,市场机制的运行有其内在规律,市场参与者做多、做空也本无“恶意”、“善意”之分。然而,若听任金融风险肆意累积并释放,其对宏观经济的冲击也将不可收拾。
 
金融深化必然伴随着杠杆的加强,而金融创新和各类衍生产品的推出又使得不同市场之间的关联性加强,复杂性大增 —— 这意味着监管的难度不断提高,干预的代价也不断加大。在此基础上,充分的国际化和自由化更使得市场从“难控”走向“不可控”。如何掌握一个合适的“度”以应对新的金融风险动态?对股市而言,降低杠杆比率是必然的选择,金融机构和监管当局在这方面都有责任。金融市场(包括衍生产品市场)运行和监管的完善则是另一方面;这方面的相关政策正在酝酿推出,也引发了一些争议。
 
如果说6月以来中国股市的异常走势(特别是前两波跌势)并未带来强烈的国际影响的话,那么8月11日“小汇改”后人民币的走势则在国际上带来了不小的冲击波,也招致了一些不合理的指责。在加强汇率形成市场机制的同时引导人民币适度贬值,这看似一举两得。但问题是市场并不认可官方认定3%的“一次性”贬值幅度。面对新释放的贬值压力,央行不得不出手“维稳”。然而,即期和远期汇率的关联以及离岸市场的影响又使得维持汇率稳定的难度和代价大大增加。
 
无论股市还是汇市,问题似乎都止于政府的有力干预,或者说“守住底线”的积极作为。然而,“救市”的代价其实并不小。撇开“国家队”的资金消耗和交易浮亏不谈,其行动的收入再分配和市场扭曲效应就不容低估。实际上,对金融市场的任何政府干预其本质都是一种利益再分配,在突发情况下、缺乏规则的干预更是如此。
 
防范系统性金融风险:守底线之外还需要做什么?
 
面对日益复杂的金融风险格局,应努力守住底线,避免系统性风险的发生及其对金融和经济稳定的威胁。然而,这还不够。第一,金融市场上风险无处不在,从局部风险到系统性风险的转换可能非常迅速,底线在哪有时会出乎预料之外。第二,能否守住底线在某些情况下取决于国内、国外两个市场,而后者在很大程度上处于监管者的掌控之外,实质性干预的代价往往很大。第三,巨额外汇储备作为国际金融风险“缓冲器”和国内金融体系“安全阀”的作用正在降低,特别是在全球货币政策新范式和中国资本账户推进开放的背景下.
 
佛法有云:“菩萨畏因,众生畏果”。对市场上的芸芸众生而言,监管者是慈悲和智慧的化身,理应从金融安全的“因”上着手避免金融动荡的“果”。风险失控导致金融危机爆发的前提要么是不成熟市场的过早放开,要么是资产泡沫的过度膨胀。金融市场上没有不破裂的泡沫,差别只是时间和代价的问题 —— 实例比比皆是,不仅在新兴经济体,也在美日等发达国家。对中国最近经历的股市风波而言,对加杠杆的失察可能是重要因素,而对前期过快、过度上涨风险的轻视则是关键问题。如果没有杠杆支撑下的“非理性繁荣”,也就不会有连锁反应带来的踩踏和暴跌。
 
防范风险的前提是市场的成熟和监管的完善,面对冲击需要作到“先为己之不可胜”。对于政策制定者而言,首先须要作到自己不犯错,这样才能面对市场风浪立于不败之地。在规划金融市场发展、改革、开放的过程中,应强调审慎、控制节奏、规划次序。对于下一阶段的改革,如何协调国内和国际两方面的政策议程,处理好货币政策、汇率体制、跨境资本流动、人民币国际化等几方面的关系,需要坚持30年渐进改革的经验,并针对新情况、新问题进行新思考。在不景气的世界经济和动荡的国际金融环境下,“大爆炸”式的金融自由化是危险的,资本项目开放的推进也必须审慎。
 
政策的目标是多元的,影响也是多元的。审慎的决策既要考虑相关政策和改革措施的直接影响,也要考虑其间接影响,而后者所涉及的市场、地域范围和影响程度可能会超出政策制定者的预想。以汇率问题为例:“小汇改”的方向无可非议,但一次性的贬值方式却值得商榷。8月11日当日2%的贬值幅度看似不大,但却是2005年汇改、乃至1994年汇率并轨以来的最大单日跌幅;三天之内3%的贬值幅度也超过了2014年全年的贬值幅度。对于习惯于小幅波动的市场参与者而言,3%的“一次性”调整不啻是一颗“重磅炸弹”;加之人民币兑美元汇率日渐增强的“标杆”意义,其大幅调整也就难免产生重大影响。
 
无疑,政策既直接作用于特定的经济变量,也会影响市场参与者的预期 —— 对于后者的分析、预测应是相关决策的一个重要步骤。同样以“小汇改”为例:汇率骤变震动了市场,改变了预期,使空方力量得到加强,从而形成了后续的贬值压力。类似的场景在金融史上并非没有先例。1994 年12月19日,墨西哥政府决定比索“一次性”贬值15%,而这导致其后三天超过40%的狂贬 —— 可见“市场先生”可能对经济学家认定的均衡汇率水平并不买账,特别是在羊群效应带来的恐慌氛围之下。其实,市场主体和监管者对行情存在不同判断很正常,汇市如此,股市亦然。
 
决策者应在政策的规则运用和相机抉择之间寻求恰当的平衡以期趋利避害。对于后者,对国内、国际经济和金融市场的深入分析是前提。从防范风险角度看,这关系到对新风险因素的认知,也涉及政策及改革措施推出时机的考量。从整体上看,目前世界经济复苏不利、国际金融环境动荡的外部环境并非中国金融自由化的“战略机遇期”。然而,整体不利之中又有局部的有利。例如,国际大宗商品价格的大跌对中国贸易和经常项目非常有利,也提供了相关领域结构性改革的机遇;外汇占款在央行资产中重要性的下降也在一定程度上增强了货币政策有效性,并为进一步实施宽松的货币政策拓展了空间。
 
系统性金融风险的爆发是在内因和外因共同作用下产生的,而“阿喀琉斯之踵”的存在和“黑天鹅事件”的发生往往是金融危机的先兆。因此,对系统性金融风险的防范既要“攘外”,又要“安内”,既要虑远,又要慎微。决策者必须充分认识内部情况、外部环境及两者之间关系的动态变化。先发制人的防范性举措非常重要;待到风险触及底线、金融危机爆发再采取行动则晚矣。

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