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中概股私有化回归 挂钩PE类基金投资方略
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中概股私有化回归  挂钩PE类基金投资方略

PE或延期退出 LP抽身难

来源:21世纪经济报道 

摘要:如果希望提前赎回份额…看看是否有其他LP愿意接手,但你可能需要做好折价转让的心理准备。

去年我投资了一款挂钩中概股私有化回归A股的PE产品,近期听说中概股私有化回归A股放缓了,这款产品会不会面临延期风险?有什么办法让我提前赎回份额?
中概股回归A股受挫,近期我发现有些PE机构推荐新型的海外收购型PE基金,即这类PE基金将联合境内企业一起收购境外企业,然后将境外企业整合进入境内企业,PE则按照约定的收益实现项目退出,请问这类PE基金产品是否值得投资,有没有投资风险?
沃特中国(HFG CHINA)首席执行官陈文轩:
整体而言,中概股私有化的资本运作,始终是围绕不同区域资本市场市盈率差异进行的套利交易,并不是依靠企业自身业绩成长获得财富红利。
应该说,这种套利交易永远会面临诸多风险,包括估值风险,政策风险,操作风险等,是投资者必须面对的。
至于您谈到PE产品会不会延期,我觉得这要看PE基金产品的具体存续期限,通常而言,欧美很多PE基金的存续期在8-9年,而中国PE基金基于这类套利投资策略,可能会将存续期设在5-7年,若中概股私有化后迟迟无法登陆A股,那么很可能7年后这个项目还没有退出,投资者只能做好延期的打算。
如果你希望提前赎回份额,我建议你不妨与PE基金管理人沟通一下,看看是否有其他LP愿意接手,但你可能需要做好折价转让的心理准备。
PE之所以采取这样的联合投资模式,其实有自己的算盘。比如境外企业在考虑是否被中国企业收购时,总会担心中国企业在收购后,是否会按照国际惯例操作。而PE基金的参与,一方面让境外企业感到放心,因为PE基金往往会遵循国际惯例进行收购后的业务整合工作。另一方面PE基金还能协调各类境内产业资源,帮助境外企业更好地拓展中国市场。
但我也发现,这种联合投资有时也会存在分歧,导致投资失败,这样的例子很多,投资者不妨找来多做借鉴。
21世纪经济报道观察员陈植:
我个人并不建议投资者将过多资金投向挂钩中概股私有化回归A股的PE产品,因为这类交易看上去套利收益丰厚,但整个操作流程存在很多不确定性,包括私有化过程与企业股东的谈判,可能令私有化成本大幅增加。
即使很多中概股完成私有化,回归A股也面临财务挑战;即使中概股达标,还需要排队等待IPO,一系列工作叠加起来,未知因素太多。
既然这位投资者已经打算提前赎回份额,那么我建议不妨与PE基金管理人先做沟通,确认PE基金投资资金是否已经打入中概股账户,如果还没有投钱,可以联合其他LP要求PE基金管理人暂时不要投资这个中概股私有化项目,避免投资风险;如果资金已经到达中概股账户,则可以联合其他LP要求PE基金管理人与中概股大股东方签订股权回购协议。
这类PE投资模式的最大不确定性,在于原先约定的协议能否执行到底。具体而言,当PE投入资金协助境内企业完成境外收购后,境内企业是否会在约定时间将PE持有的境外企业股份回购回来,就是一个未知数。
笔者曾经听PE业人士抱怨过,有PE协助境内企业收购境外知名公司,原先说好当境内企业完成上市一年后,再通过定向增发溢价回购PE所持有境外公司股份。然而,这家境内企业至今还在IPO排队中,导致溢价回购工作面临搁浅风险,而这家PE基金又无法从这笔海外收购全身而退,不得不面临投资者的问责。
所以,这位投资者在决定是否投资这家PE基金时,不妨先了解一下他们以往有多少海外收购项目实现成功退出,以此判断他们的资本运作与执行能力。


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中概的主要投资者有哪些?

无论是美国还是香港都是成熟资本市场,制度较为完善,资金超过6成都是由机构投资者掌控,包含 国内(含港澳台)机构、海外投资机构(偏好平台型或有竞争优势的公司)等。

粗略统计了下5月1日收市时市值,中概中市值超过10亿美元只有64家(还包含了例如中国石油、中国石化、中移动等多地上市公司),而在10亿美元以下有159家,市值在5亿美元以下的有136家。市值过小就无法进入主流投资者视野,同时 中小公司还会面临源源不断的数据造假质疑,还要聘请代价不菲的律师已进行应对。另外整个中概都面临VIE问题,一旦出现质疑,整个板块都面临大跌的风险,从历史经验来看每年四季度总有人会拿这个说事。

中概为什么要回归?

  目前国内超级牛市背景下的同类型公司的市值、中小企业融资能力远超同类型中概, 优质的中概一旦回归,收到追捧几无悬念。同时我们国家最高层也鼓励。 在海外平台型公司中国互联网公司比如百度、腾讯、阿里一般给予当年25-35倍估值,中小型公司给予当年20-30倍估值,相比A股创业板平均近100倍市盈率,差距不可谓不大。

此前私有化的中概还不能称之为主流例如文思海辉、诺亚舟、澜起科技等等,但随着14年以来,分众传媒、盛大游戏、巨人网络、完美世界等等,先后提出私有化,计划回归A股。而这类公司市值目标在都在数百亿-千亿级别,会显著提升A股现有传媒互联网公司的丰富程度及含金量。

那么为什么这批公司希望要回归A股呢?

核心原因是我总结为2点:

1)中美两地资本市场制度及投资理念不同导致估值差距过大

长期以来除了少数行业头龙型公司例如百度、携程、奇虎、欢聚时代、唯品会、搜房等曾经在在美国资本市场表现较好以外,有相当一部分长期保持低市盈率、低换手率、无主流机构投资人问津的情况,还时不时被人盯上面临做空的尴尬窘境。多数网络游戏公司更是长期保持6-8倍左右市盈率(如果扣除其持有的现金则更低),相比A股游戏公司动辄40倍-100倍估值,可谓天壤之别。

之所以被美国资本市场低估是因为有很多互联网公司是国内独有的,比如端游公司在美国上市公司中是几乎是没有可比标的的,对于中国公司的业务和经营理念不熟悉,海外投资者不亲身体验难以真正理解。

中美投资理念的差异,导致主流投资机构很少配置10亿美元以下的公司。老美更强亲睐平台级或具有独特商业模式的公司,对于传统公司例如门户非常不看好,举例来说新浪目前市值28.7亿美元,其账上现金有23.2亿美元,换句话说就是主流投资人认为其门户价值只有5.5亿美元,虽然其每月覆盖用户过亿。另外微博市值33亿美元,MAU 1.75亿,每用户价值约18.8美元;腾讯市值1945亿美元,MAU 5亿 ,每用户价值389美元,微博用户的价值不到腾讯的5%。 

之前看文章说纳斯达克小市值公司市盈率过高的问题。我觉得这是一个误解。美国资本市场本身就不以PE为核心估值参考且美国有非常成熟的做空机制,很少有小股票能够被爆炒而躲过各类专业机构(例如做空机构、律所等)的质疑。有些公司只有在A股目前的环境下才有可能取得资本市场上的成功典型例子是乐视网、暴风影音。

2)目前A股的估值优势带来的中小企业融资及并购优势使得企业有更充裕的资金进行战略投资及并购 

以笔者熟悉的传媒互联网行业举例,过去几年来蓝色光标、华谊兄弟、 华策影视、奥飞动漫、华录百纳、光线传媒等一批企业抓住时机快速并购实现了在细分领域的做大做强。 

目前A股对于凡是积极转型类公司的资本故事基本都是提前Buy-in,市值已经提前反应该公司新业务取得一定行业规模后对应的价值。 

另外从一级市场角度而言,美元基金的优势正在变弱

笔者身处一级可以切实感受到身边人民币VC的崛起,包括很多美元机构都在设立双币或平行基金架构来完成快速投资。A股市场对于企业的友好度显著提升,人民币架构更便于实现快速退出。

话说回来,当初这批公司为啥要跑到海外上市呢?

历史原因:国内上市要求严格 多数互联网不符合要求

截止目前国内无论是主板还是创业板对于上市公司的财务要求较高(包括收入、净利润、净资产等等), 而互联网公司由于竞争激烈在发展阶段可能缺乏有效变现模式导致有可能在相当长一段时间内不盈利或者说不以盈利为第一目的。同时我们可以看到绝大部分互联网公司此前可能都是接受了美元基金投资,设置了海外架构,这也导致了不符合国内上市的要求。因此我们看到了在过去相当长的时间内, 一大批优秀的互联网公司基本选择在美国及香港上市。

A股主板上市要求(仅列示财务部分):

最近三年连续盈利且最近三年累计净利润不低于人民币三千万元;

最近三年经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币五千万元,或者最近三个会计年度的营业收入累计超过人民币三亿元;

最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%;

最近一期末净资产不少于人民币两千万元,且不存在未弥补亏损;

A股创业板上市要求(仅列示财务部分):

最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于人民币一千万元,且持续增长; 或者最近一年盈利,且净利润不少于人民币五百万元;

最近一年营业收入不少于人民币五千万元,最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十;

最近一期末净资产不少于人民币两千万元,且不存在未弥补亏损;

作为对比我们可以看下美国的上市要求:

纽约    全美    纳斯达克    纳斯达克    

证券交易所    证券交易所    全国板股市    中小板股市    

净资产要求    4000万美元    400万美元    600万美元    500万美元    

总市值要求    1亿美元    3000万美元    -    3000万美元    

流通股市值要求    1亿美元    300万美元    800万美元    500万美元    

税前收入    1亿美元(最近2年每年不少于2500万美元)    75万美元    100万美元    -    

净利润要求    -    -    -    75万美元    

股本    -    400万美元    -    -    

最少公众流通股数    250万    100万或50万    110万    100万    

申请时最低股票价格    N/A    3美元    5美元    4美元    

公众持股人数每人100股以上    5000人    400人    400人    300人    

经营年限    连续3年赢利    2年经营历史    -    1年或市值5000万美元    

新的机遇:新三板 中国的“纳斯达克”?

新三板上市要求:

1.依法设立且存续满两年

2.业务明确,具有持续经营能力

3.公司治理机制健全,合法规范经营

4.股权明晰,股票发行和转让行为合法合规

5.主办券商推荐并持续督导 

从上面5点要求我们可以看到主要的硬指标是“成立且存续时间满2年”(即有2个完整的会计年度),相比主板、中小板的上市要求(如收入、利润、业绩增长、无形资产、股本大小)几乎是超低门槛,企业只要有持续的收入但是可以容忍亏损。这也导致符合新三板要求每年可以挂牌的企业数以千记,鱼龙混杂,导致了不少投机现象的出现,很多公司短期价格上涨数倍甚至10倍,这样就是为什么大家普遍认为新三板有机会成为中国纳斯达克的核心原因,目前新三板的本质是挂牌而非上市(即使有券商做市商和我们在A股看到的直接股票交易依然有较大区别),因此新三板现阶段更接近于美国的OTCBB,未来注册制放开后则有朝着纳斯达克进一步发展的可能。总的来说瑕不掩瑜,新三板已成为国内优质的中小型企业除上市以外最有效的中小企业融资渠道之一,九鼎投资成功中小企业融资60亿、中科招商成功中小企业融资90亿均是先后创下记录。

回归A股中概首先要面临的就是拆所谓的VIE结构,经过多年资本市场实践,拆VIE本身已无难度,核心是找到资金方配合,无论是通过债权形式中小企业融资还是股权形式,本质要么是用自有资金或借由第三方提供过桥资金来完成股权回购。

最后贴下中概回归的一些资料

解除红筹架构有两种常见类型:

1)股权控制类红筹架构解除

•股权收购方式(需要特别注意股权转让税务问题) 

•增资扩股方式 (上市主体获得新增资金,一般不涉及纳税问题) 

典型案例是002485希努尔,具体细节可查询公司相关公告 

•收购资产和业务 

典型案例是600072江南重工, 具体细节可查询公司相关公告

2)VIE控制类红筹架构解除

成功上市案例均选择了境内运营公司作为上市主体,包括:启明星辰、二六三、朗玛信息、掌趣科技、兆日科技、东方道迩、凯立德等。

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