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澳银资本熊钢:建设性干预是风险投资的生命线
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澳银资本熊钢:建设性干预是风险投资的生命线

转自:国际中小企业融资 
    
5月中旬的北京下了第一场难得的透雨,雨后阳光明媚、空气清新,令人心情格外好。在健一公馆会客室,国际中小企业融资记者独家专访了澳银资本(中国)控股有限公司(简称:澳银资本)创始合伙人、董事长熊钢。自2003年澳银资本在新西兰创立并成功募集3000万美元“澳银均衡基金”到2009年起募集人民币基金,一路走来,澳银资本已募集多支美元基金与人民币基金投资中国大陆优质中小型企业和创业企业,至今已累计投资80余个项目,美元基金达四亿美元市值,人民币基金从原值五亿升至约15亿。其人民币基金中,第一支基金投资的17个项目退出率已达90%以上,年化收益率近40%;第二支基金投资的15个项目,预计退出率也可达80%以上。以建设性干预能力控制投资后风险是澳银资本的特色。那么,何为建设性干预?干预的基础是什么?干预的对象是谁?怎么干预?能否实现成功干预?干预的价值体现在哪儿?为此,《国际中小企业融资》记者对熊钢先生进行了长达三小时的采访。

猪就是猪,站在风口上也不会飞,即便飞出去也会跌下来

熊钢是澳银资本的创始合伙人、董事长。在中国国内屈指可数的真正从事风险投资基金中,澳银资本2003年创立时是一支规模很小的基金,仅募得3000美元,而且其中一半以上来自熊钢家族的投资。后来进行了二轮增资,引进两家家族信托基金近2000万美元,使基金本金总额增至近5000万美元。这种家族基金的资本结构,使澳银资本有别于那些单纯通过管理金融产品获取绩效报酬的私募基金,而更像巴菲特基金模式:以自有资金为主,出资人很少并以直接投资为主,创始合伙人既是管理者也是最大的股东。

正是因为此,澳银资本不仅做得专注,而且在投资挖掘、资源掌握、敏感度以及投资判断和投后干预上都达到了一流水平。

投资是一个需要冷静、理性的行业,熊钢说:“它是一项系统工程,从捕捉、挖掘到分析判断、决策,再到投资后的干预都很重要。但在选择项目时,要着重于前端,选择最新、未来成长空间大的领域。”他对风险投资界时髦之说“风口论”持有不同见解,他认为:“猪就是猪,站在风口上也不会飞,即便飞了出去还是会跌下来。”在他看来,“对投资的冒险是基于对较高成功概率的认知,而不是一时的投资灵感。凭灵感能成功吗?能,但是要想持续成功就很难了。”他把风险投资基金的成功定格为70%基于稳定的投资框架,30%基于经验的调整。 

当国际中小企业融资记者问及目前中国国内风投机构最缺乏什么时,他说:“最缺乏对底层的关注,赚钱就忘了风险,亏本就忘了还有机会。如果有谁能把握住这两点,那就会比大部分人好很多,因为人是受贪婪和恐惧左右的,只要战胜这两点,就战胜了大部分人。”

对风险无辨识能力和再加工能力,就不是称职的风险投资

澳银资本经过多年的投资体验和积累,总结了在风险投资过程中须遵循的投资纪律—“投资十诫”。这“投资十诫”是澳银资本合伙人和投资团队用大量的时间和金钱换来的经验和教训。只有谨记风险投资的本质,才能在任何情况下都保持冷静的头脑,才可能培养辨识风险的能力,也才可能实现对风险再加工的建设性干预。

澳银资本制定的《投资十诫》,要求澳银资本团队全员从投资风险、投资纪律、投资心理和投资伦理四个方面约束自己的行为。对此,熊钢这样解释:

“关于投资风险,我们认为,第一,真正的高风险带不来真正的高收益,风险投资是对风险的一种再加工,或者再认识的过程,如果真的有致命风险的话,是绝对不可能带来高收益的。第二,市场中,平庸的企业永远多于出色的企业,风险永远高于收益,因此,对风险一定要时刻谨慎提防。第三,没有哪家企业是完美的,但应该弄清楚企业的缺陷是否致命,如果并不致命的话,就可以投。第四,不要相信三次不能兑现业绩承诺的团队,这样的团队要么就是给自己定不准位的菜鸟;要么就是明知定不准位还要承诺的骗子。”

“关于投资纪律,一定是价格为先,因为没有卖不出去的产品,只有卖不出去的价格。为什么垃圾债券价格低得很,照样可以卖出去?这就是价格在起作用。所以,价格一定是优先考量的因素之一。以高价买入,并指望更高的价格卖出的行为是投机,不是投资。”

“关于投资心理,是成功带来自信,不是自信带来成功。在投资这个行业里,越自信就越容易犯错误、遭风险。既然是做风险投资,就要有做长时间打算的准备,如果不准备干10年的话,那就连10天都不要干。这就像打网球,既要场面打得漂亮,最后还要赢球,有时候鱼和熊掌不能兼得,但是,最后能赢就可以。”

“关于投资伦理,我们的原则是自己不想投的项目,也不会让别人来投,这是我们的投资伦理。我们要促使基金的管理人和投资人尽量地靠近,这样才能使责任到位。我有一个原则,我分享的东西一定是我想做的。”

以澳银资本跟投的一个互联网彩票企业为例,澳银资本在投后实际调查中发现,该企业彩票在网上销售的方式不正规,而且不具备最基本的契约精神,在正向干预不起任何作用的前提下,澳银资本便在互联网彩票领域投资热潮中干预了自己,以该企业无法拒绝的低价,即原始价格的1.3倍成交,成功退出。三个月后,国家网信办发文全面禁止互联网发售彩票,这家企业很快被清盘。

这个案例被风投界视为传奇,对此,熊钢表示:“这件事30%是我们的运气,70%是我们投资军规的约束。我向来对不太健康的商业生态持反对态度,最重要的是该企业的行为违背了我们崇尚的契约精神,绝不可容忍,这是原则。”

从2003年创立第一支美元基金至今,澳银资本已经投资了80余个风险投资项目,在风险边际行走获得的经验与遭遇的教训,不仅促使他们创立了投资军规—“投资十诫”,更为重要的是让他们以近乎宗教似的虔诚,恪守“投资十诫”。从而成就了他们建设性干预的基础,使90%以上项目获得良好回报或成功退出。

对风险投资的安全边际必须谙熟于心

在谈及如何看待投资风险与稳健控制这个话题时,熊钢表示:“在我看来,风险控制的成果体现在项目的有效退出率上。对风险的控制是获取收益的根基,只有高水平的风险控制,才可能带来高额的收益。澳银资本做任何投资首先考虑的是底层的风险,而不是顶层的收益,稳健是我们风险投资的特点。比如说,那种收益能高达几百倍的‘独角兽’项目,其实是很难产生的,所以,我们澳银资本坚持的建设性干预策略是,如果投资十个项目,十个项目就要能在本金安全的情况下都有一定收益,其中两三个项目能有比较出色的表现,这样的话,整体收益就不会差。”

与一些风险投资机构投资十个项目只求一两个项目大赢特赢的打法不一样,澳银资本做的是概率性的事情,是将他们的投资管理水平建立在一个有效的风险控制基础上的。

这个有效的风险控制基础是澳银资本设计的从投资挖掘、研究、决策、投后管理、干预以及投后退出等系统链,这个链条的每一个环节都有不同的人把关,投资前与投资后的把关人是隔离的。尽管熊钢是公司董事长、创始合伙人,但在这个链条上,他只是投后的干预者、把关人,因此,他无权将自己的意见带给前端的挖掘分析者,不能干扰他们的思路,否则会违背投资规律。他认真地说:“如果权利集于一身,就要承担全部的责任,但实际上,没有一个人具备从选择项目一直到退出项目全流程的决策能力。在不具备这样能力的条件下,唯有分权才是一种有效控制风险的好办法。”

熊钢告诉《国际中小企业融资》记者,他和澳银资本其他合伙人投入大量时间钻研,开发出一套将投资的经验标准化、模型化并通过机器量化的形式对拟投项目进行初步科学分析的IT系统。对此,他解释道:“投资是基于良好训练的艺术创造,但前提需要有一个稳固的基础,要有分析的底层,要建立适合自己的投资工具,就好比画家,基本画工是底层的基础,而顶层才是灵感发挥。熊钢介绍说,他们研发出的这个底层投资分析框架是基于经验的积累,通过分析要素的确立形成分析体系,涉及商业机会、企业竞争力体系等六大核心,每大指标之下还会再分列不同的参数,设定各个指标的权重,在此基础上设计整个投资模型,把感性的经验上升到量化的标准。

但他同时指出,这样的模型设计并非万能。有些早期项目投资其实就是个影子、趋势,过于依赖这样的一种分析方法可能会丧失投资机会,所以,这套模型不具有普适性,更适合投资布局以中期为基础向两边延伸的机构。

熊钢一再强调,安全边际是风险投资的底层,任何时候都要考虑到它的内在价值和投资价格之间的差异,在中间的一段是安全边际最高的,在它的套利期,不仅价格很低,而且它的内在价值也比较低。“其实,每一个成熟的投资机构对他投资项目都有熟悉的安全边际,我们澳银资本认定的最熟悉的安全边际区域就是平衡期和优化期之间的那段,我们投资的重点就是这段安全边际区域。”

风险投资是面镜子,既看创业者,也看投资人自己

澳银资本的创始团队是从管理自己的家族基金开始,再上升到管理家族基金的同时,也管理LP的钱。这种投资角度多元化的特点,使他们更容易关注各方的诉求,不仅关注投资企业的诉求,关注基金管理合伙人的诉求,也关注家族投资人的诉求。这一投资特点也折射了他们的投资风格,不追求明星项目,但追求整体的基金回报,希望基金的持续性回报的偏离度小一些,使每一个LP都能分享投资收益。

熊钢说:“投资即投人,好似是看创业者,但其实还应该是看投资人自己,因为创业者的素质是决定项目成败的必要条件,而投资人的素质能力却是决定成败的充分条件。”他表示,如果自己觉得没有能力来帮助这个创业者,即便这个项目再优秀,他也可能选择放弃。因为在他看来,投资决策一旦敲定,干预就是一个很现实的问题,但如何干预却是投资人、创业者都不愿意过多提及的。其原因一方面是很多投资人没能力或是干预不当,另一方面是创业者往往不愿意被干预。“一个好的选手一定是在一个优秀教练的调教下才能打出好成绩的,不是仅仅只靠运动员就能把比赛打好。”他再三强调。

熊钢被人称为成功的投资干预者,在谈及怎样进行建设性干预这一话题时,他表示:只有在企业发展不太好,或是有可能出现方向性问题的时候才有干预的必要,所谓建设性干预就是引导其能够回到正确的轨道上。“总的来说,我们对企业的干预其实就两个方面,公司治理的干预和金融服务的帮助,权利的安排就是公司治理的核心,我们的干预始终围绕着责、权、利的干预。我们的干预主要把握两个问题:一是通过干预提升价值,提升自己控制风险的能力,使企业不至于崩盘,避免损失;二是在企业出现问题时,推动他们解决问题。”他说。

导航犬是澳银资本成功干预的一个项目,2009年3月,澳银资本与其他几家机构共同投资了这个中国第一代手机导航软件项目,这是一个市场前景非常看好的项目。第一年,由于3G的网络不稳定性带来导航系统不稳定以及产品技术不很成熟,该项目在C端的发展不尽人意;第二年,企业老总又将市场转向B端,结果B端发展也受到阻力,企业出现资金压力。熊钢对企业的决策作了两次建设性干预,第一年当企业老总对开发C端市场产生动摇时,熊钢给出的建议是继续在C端发展,澳银资本可以帮助企业做第二轮中小企业融资,但是企业老总没有听取这个建议而转向B端。第二年当企业产品在B端发展受阻后,其提交的中小企业融资报告对资金怎么用,技术、销售、客户服务如何具体配备,均没有详细列出。熊钢认为,该企业团队的摇摆恰恰说明该企业很难作为独立公司担此市场重任,而被实力强大的大公司并购应该是该企业最好的选择。当时,像腾讯这样的公司都与之有过这方面的接触,但是该企业老总仍旧没有采纳熊钢的建议,最终拒绝了被并购,错失了企业发展良机。到此,熊钢认定该企业团队的问题已经非常致命,既然不能说服企业团队,那么,他决定主动干预自己,在4G环境已经具备,手机应用导航软件市场将呈现爆炸式增长的前景下,以任何投资机构都可以接盘的价格退出该项目。事实证明了熊钢的判断,导航犬因为没有坚持资金的市场定位而左右摇摆,加上对自己的致命软肋没有清醒的认识,结果导致一次次错失商机,最终以清盘告终。

另外,澳银资本对于平庸项目的退出速度也在加快,原来在第三年开始退出的项目,现在到第二年就开始进行并购,以此加快滚动投资,提高投资收益。这就是干预者角色的作用,也只有干预才会有较高的退出率。“这不仅仅是在帮助企业发展,也是在帮助我们澳银资本发展,这就是建设性干预。”他说。

只有通过正向干预才能提升企业价值

澳银资本投资的所有项目中,通过正向干预,帮助企业提升公司治理水平的比比皆是。在他看来,正向干预还是有规律可寻的。说到此,他一再提到人性,强调要对人性有警惕、有理解、有自己的原则。

说到创新企业家,熊钢表示:“创新企业家一定要具备这样两点:第一是智慧,包括认知水平、判断力和组织力;第二是专注,任何事情可以从头再来,只要专注就总有成功的时候,不要有一点儿小的挫折就选择放弃。一个企业家,他的智慧含金量有多高、意志含金量有多高,他最后的成功就会有多高。”

他认为,投资干预其实是教练的一项工作,这种干预应该以正向为主,反向为辅,而在澳银资本内部,熊钢的最大工作就是负责投资干预,他甚至把自己称为机构内部的核心干预者。但是,如何平衡干预是门艺术,熊钢指出,在企业具体操作时不宜干预,投资人只是要给创业者一些工具,给他的决策提供建议,但绝不能代替,就好像教练不能当运动员,这是基本的底线。

然而,他也坦言,在企业出现问题的极端情况下,教练则一定要通过干预帮助企业顺利渡过难关、扭转局面,把企业从很危险的状态拉回来。比如,帮助股权十分分散的传统国企改制,解决企业面临的破产风险问题,通过设计联合控股股东来平衡各股东方利益,完善公司治理结构,最终实现成功上市等等。

再有,澳银资本与企业签订投资协议时,企业创始人会给出企业自主制定的年度计划及绩效成绩的承诺,对此,澳银资本绝不会干预。但如果承诺三次还达不到既定目标,澳银资本就一定会干预,把劣势尽可能转为优势。熊钢说:“可能很多人会觉得我这么做太强势,但这是必须的,也是为了确保项目良好运作以及保障资本的收益。”

把握风险投资行业转折变化中的市场机遇

熊钢是一位爱学习的风险投资家,在他看来,学习了解政策方向、市场趋势和业内动态,是控制投资风险的需要。他表示,中国的风险投资行业正站在很重要的转折点上,混合模式将成为未来风险投资的主流模式。为了加速现金流的回流,风投也要做短期配置,向基于风投底层逻辑,结合基金加速变现的混合型并购基金的模式转变。既做风投也做并购将是未来的方向。

关于风险投资行业转折点的路径,他认为将有三点变化:一是资本结构会有大的变化。二是投资方式会有大的变化。三是基金治理会有转折。

基于此,他告诉《国际中小企业融资》记者,澳银资本的投资治理或者基金治理,也会围绕三方面发生变化:第一,决策模型化与经验化决策模式的结合。现在人工智能可以在围棋上战胜世界顶级的围棋高手,思想的智能化将是一个趋势,因此,从个人经验为核心的决策模式,将向以经验系统化、系统模型化为基础结合人力干预的决策模式转变。

第二,投资与干预的均衡要求更高,从重投资、轻管理的粗放式管理,向投资管理并重的精细化管理转变。

第三,团队从全能型的投资人独立作业的模式,向投资挖掘、投资分析、投资决策和投资干预的团队协作模式演进。

基于这样的考虑,熊钢表示,“澳银资本的未来发展战略,一方面会沿着以控制创投风险的底层路径,延伸到更加丰富的投资组合,也就是说,在提高风险控制水平的基础上,敢冒更多的风险,而不是承担风险去扩大规模;另一方面将继续发挥投资干预能力的作用,加快平庸企业的退出速度,我们的项目中大多是平庸的,要通过各种手段,包括金融产品的配置以及投资干预来不断地调整,将退出时间从五、六年降到三、四年。当然,只有提升差异化干预能力才能做到这一点。我觉得把企业想得平庸一点儿就不会错得太远,但如果把企业想得非常优秀,则一定会错得太远。”

在谈到中国风险投资激增会对中国未来经济走向产生什么影响,他这样回答《国际中小企业融资》记者:“中国风险投资的激增是必然的,原因有两点:第一,随着中国财力和民间财富的增长,高净值人群和家族财富人群增长速度特别快,因此,并不缺少投资人,这是资本方面的基础;第二,中国经济的转型升级、消费升级带动模式升级,再带动技术升级,这样企业就产生了对风险资本的需求。这造成中国的风险投资有增无减。这种激增对中国经济而言,毫无疑问会是正面的影响,一是帮助资本找到了合适的出口,把资本引向长期投资,引向创新型投资,特别是高净值人群;二是对产业的发展有利,只有愿意将钱投向长期资本,愿意承担技术创新的风险、模式创新的风险、转型的风险,引导大家进入创新技术的升级,甚至是原创技术的研发等,那么,对中国实体经济的发展才会是积极的,相比资金进入房地产或是股票等二级市场,整个经济的质量会得到提升。”

熊钢:一位成功的投资干预者

从1996年熊钢独立投资建厂到今年已经过去20年,这20年来,他以一个投资人加管理者的双重身份亲历了风险投资的甜酸苦辣,见证了中国风险投资行业从无到有、从小到大的历程。2003年之前,他作为独立投资人管理自己投资的产业。2003年之后,他在新西兰Auckland正式创立澳银资本(中国)控股有限公司 (ASB Ventures (China) Holdings Ltd),募集了第一支美元家族基金,募集资金3000万美元,目前管理着四支美元基金,其中有三支已进入清算,第四支2017年清算完毕,截至目前,四支美元基金的市值超过四亿美元。而澳银资本在2009年7月发行的第一支人民币基金,起步规模只有1.36亿元人民币,目前市值达5.4亿元人民币,整体回报率四倍。

熊钢能把一家定位在早期天使、风险投资并规模很小的家族私募基金做到如此规模,这得益于他对风险的把控能力以及对“危机”的正向干预能力,也得益于他早年间的两段工作经历和独立投资的经历。

第一段经历,是他1984年从湖南大学毕业后被分配到中国机电部第七设计研究院的工作经历,他跟着一位老工程师从事电子机械工厂的工艺设计达五年之久。工艺设计是整个工厂设计的龙头,上下水系统、通风系统、弱电强电系统、建筑设计、结构性设计,统一都要由工艺设计领衔完成。他说:“回头去看,工艺设计其实充当的就是知识管理的角色,比如如何管理工程、协调进度。工艺设计要把所有的知识安排到位,‘不要让水管打架’是我们当时常挂在嘴边的一句话。”这段项目管理经验,成就了他今天对风险投资这种知识型组织的管理能力,也奠定了他职业投资的基础,用他的话讲:“千金难换”。澳银资本“投资十诫”的方法论就源自他在这段经历中养成的全面思考、周密计划、细致实施、整体效果的思维习惯。同时,这个方法论也成为他及其投资团队做任何项目的总原则。
后来,他从设计院离职赴美国Kansas State University攻读量子化学,毕业后进入某跨国化工集团的材料实验室工作,而后便有了到其深圳分公司从事销售工作的经历。这第二段工作经历使他的沟通能力大幅提升,也让他在和形形色色之人打交道的过程中,对人性有了深刻认识。

而1996年在深圳独立投资创办电缆厂的创业经历,不仅让他积累了企业管理的大量经验,也让他在今天的项目投资中能准确地感知创业者的人性,加上他之后以独立投资人身份投资软件公司、高端制造等经历,使他有能力实现对企业危机的建设性干预,也有足够底气扮演好干预者的角色。熊钢告诉《国际中小企业融资》记者:“干预的前提是要让团队建立正确的工作态度、工作习惯、工作方法;让他的思想认同你的思想,一旦获得认同,这种干预的想象力就会很大。”


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澳银资本认为“均衡是风险投资的灵魂”,包括“资本的均衡”、“团队的均衡”、“投资的均衡”、“干预的均衡”四个维度;其中,“投资的均衡”是核心,包括投资阶段、投资目标领域的均衡,以及投资项目资本结构、投资研究决策的均衡。

聚焦风险投资/成长投资,进退可控

澳银资本依据创业企业的发展状态,将企业在进入资本市场之前,化分成创立前期、拓展期、成长期、成熟期,对应天使投资、风险投资、成长投资和财务投资(即当前主流的股权投资PE)4个不同投资阶段;构建内在价值曲线和投资价格曲线,即风险投资策略模型,以评估投资收益空间和投资安全度,作为投资决策的重要参考。

拓展阶段、成长阶段(也称中前期)的企业,模式、技术、产品、市场、团队等决定企业价值的关键因素已经比较成熟,但业绩尚未体现出来,处于内在价值曲线与投资价格曲线构成橄榄形的中间区域,投资收益空间和投资安全度匹配最合理,投资价格的弹性空间大。由于企业整体估值较低,投资规模也比较小,投资退出渠道比较畅通;发展顺利的可以通过IPO退出,发展低于预期的也可以通过并购、回购甚至分红方式退出,获得较好的投资收益。

中前期的企业主要面临成长的风险,风险投资机构需要提供有效的企业导航,这正是澳银资本的优势所在。聚焦风险投资/成长投资,进退可控,追求70%的成长概率,而不是30%的投资机会。

兼顾新兴产业与传统产业的创新领域

投资方向与投资原则紧密相关,要考虑社会生态,顺应社会发展需要;同时关注商业生态,布局行业的核心价值区域。选择的行业要是前驱行业,选择企业要在行业中具有领先性,在商业模式、技术及管理等关键要素上要有竞争力。二是与我们投资团队的经验、能力、资源相匹配,否则我们既不清楚它的价值,也不清楚它的风险,这是风险投资的大忌。

总体来讲,澳银资本在选择投资方向遵循两个原则,一是行业的发展前景,做风险投资需要一定的前瞻性,否则成长空间太有限;二是行业的发展基础成熟,不能太靠前,投资环境、投资条件的成熟非常重要。我们的投资方向有两类:一类产业结构升级,二类是消费结构升级。

产业结构升级促进制造科技、能源材料领域的投资机会。

中国是一个制造大国,正在向制造强国迈进,面临能源紧缺、环境恶化等诸多挑战。在这个大背景下,存在三个投资逻辑:一是替代人力劳动,劳动密集型转化成资本密集型、技术密集型,需要提高自动化程度、提高生产效率、改进产品质量。二是替代进口,目前国内的装备、材料技术水平还比较低,关键设备、技术、材料大部分依赖进口,需要打破国外对关键技术、材料、装备等的垄断。三是能源紧缺、环保压力是中国产业结构升级需要克服的困境之一,需要提高能源使用效率、合理开发新能源;环保压力巨大,环境历史欠账多。需要特别指出的是,在新能源及环保领域的投资要注意商业可行性和产业链整体经济性;如近5年的光伏、风能等相关产业非理性投资的大跃进,造成当前的困境。

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投资项目资本结构的合理性体现在两个方面,一是初始股权结构要与管理团队结构匹配度较高,避免代理风险;二是企业估值合理,确保各轮增资良性演进,避免估值过高、业绩目标不切实际而导致创始股东与投资股东、新老股东之间的利益冲突。

投资研究决策的均衡

澳银资本的投资研究决策的均衡体现在内外两个方面,内部推行项目经理负责制、跟投制,外部引入联合投资机制;任何投资都要通过内外部的检验。

推行项目经理负责制、跟投制;项目经理对研究质量负责,投诀会对投资质量负责;相关决委员参与项目研究,提供专业支持,掌握关键第一手信息。通过投诀的项目项目经理、赞成投资的投诀委员要求跟投;较好地解决了信息不对称、利益不一致等的问题,降低个人偏好、经验不足等的影响,使投资研究决策更系统、更合理。

引入联合投资机制,形成多个投资机构参与的战略合作联盟。对于具体项目,一个主投机构,一至两家联投机构;组建联合调查团队,独立研究、决策。第一,共享项目资源;第二,发挥各自的专业优势,填补单个机构在特定领域经验的不足,对投资价值、投资风险的评估更合理;第三,相互检验投诀质量,提高投诀正确率;第四,投资后,可以更好地整合投资服务能力及资源、协调投资干预。

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